貿易収支と経常収支

最近、私は貿易収支、経常収支の動向を気にしています。巨額の財政赤字を賄うには、家計部門、企業部門、そして海外部門による資金余剰であることが必要です。消費税の税率引き上げが、民主党内で14年4月に8%、15年10月に10%と決定され、ほっとしているところです。あくまで、これは民主党内での決定であること、やはり政府部門の増税だけでは不十分であることを考慮すれば、これからも国債の市中での円滑な消化には、上記いずれかの部門での資金余剰がどうしても必要でしょう。以下は国民経済計算における恒等式で、記号は、Iは民間投資（企業の設備投資や家計による住宅建設）、Sは家計、企業の貯蓄、いわゆる民間貯蓄、Gは財政支出、Tは税収、EXは輸出等、IMは輸入等をそれぞれ示しています。

               （I-S）+(G-T)+(EX-IM)=0

　国民経済計算において民間部門（I-S）、政府部門(G-T)、海外部門(EX-IM)の貯蓄の過不足の合計は、統計的な約束ごとをベースにして恒等関係になるということを示したものです。政府部門が大きな貯蓄不足に陥っていますので、どうしても民間部門、海外部門の貯蓄超過によって賄わなければないないことを意味します。そして、式のなかで、将来的に民間部門、政府部門を合計したものがプラスになれば（つまり貯蓄不足になれば）、恒等式が成り立つためには、海外部門がマイナスにならなければないないのです（輸入等の超過）。
　事実、高齢化が進んでいることで家計部門の貯蓄は期待できません。企業部門の貯蓄も投資機会さえあれば将来の成長を促す原資となるため、一時的な余剰に過ぎないでしょうし、本来企業部門は貯蓄不足であるべきです。また、消費税増税をしたからといって政府部門が簡単に貯蓄超過になるとは考えにくいことを考慮すれば、最後は海外部門に期待することとなります。これには、恒常的な貿易収支の赤字と、国債の消化が海外からの資金流入に依存することを意味します。
　それでは、実際の統計はどのような状況になっているのでしょうか。リーマンショック直後の2008年末に海外需要の減少に起因し、貿易収支が赤字となっています。2011年に入ってからは3.11による生産停止や円高の定着による輸出の減少に起因し、やはり貿易赤字となっています（正確には貿易赤字となっている月が多い、貿易黒字の程度が縮小している）。2011年からの貿易赤字は、リーマンショック後の貿易赤字とは本質的に異なります。2012年に入っても同様な傾向が定着するならば、いずれは経常収支も赤字化します。そうなれば、どうしも海外投資家による我が国の国債への投資が必要となることを意味します。来年がポイントになるかもしれませんね。

商品市況と株価

先日、鉄鉱石の市況に関する詳しい記事を読みました（注）。この記事は、2011年度と比べて2012年度は鉄鉱石など資源価格下落により、商社業界が減益となるいう内容のレポートです。記事の冒頭部分に鉄鉱石に関する記述がありました。同記事は『中国の需要拡大によってここ数年、高値で推移している鉄鉱石の11年度平均価格は1トン当たり160ドルであったが、12年度平均は150ドルのレベルに低下するとみている』としており、中国での需要減少が鉄鉱石価格の下落をもたらしていると指摘している。次に、『中国では国産鉄鉱石を月間1.2億トン程度と過去最高水準で生産を続ける一方、鉄鉱石輸入も月間5000万トン前後のレベルで継続しており、今後も輸入依存の構造は変わらないとみられる』と記述、中国は世界最大の鉄鋼生産国であり、かつ鉄鉱石の輸入量も半端でないことがわかります。中国の景気にかげりがみられるという記事を最近目にするが、依然として9%台の成長を続けており、成長にとって不可欠な鉄の需要は引き続き増加、高水準の鉄鉱石の輸入は続くことになります。商社など商品を取り扱っている企業は、鉄鉱石、石油などの商品が高い価格で推移している方が利益幅が大きく、商品市況に業績がリンクしているといえます。
　鉄鉱石に加えて、穀物価格も下落しています。世界経済に減速感が強まっている中、投機マネーが穀物市場から退避、小麦、トウモロコシ、大豆とも終値ベースで年初来安値を更新しています。もっとも、米国のトウモロコシの期末在庫率は6.7%（米農務省発表）と低水準であること、大豆の世界全体の期末在庫量も前年度を下回っていること、豪州・米・メキシコで小麦の減産していることなど、穀物市況には上昇要因もある。しかし、欧州債務危機の影響で、年内は下値を探る相場展開が予想されるとしており、鉄鉱石に加えて、穀物市況も商社業界に減益へと作用する可能性があり、今後株価にも影響を与える可能性があります。
　私が商品市況を気にしている理由は2つあります。一つは累投ではありますが、金の現物買いを行っていること（これは以前のブログで記述しました）、もう一つはエクソン・モービルの株式を持っていることです。同社は株式は、二度購入しました。購入時の株価は、手数料込み（この手数料が高いため、購入株式数が少ない場合、株式の購入単価が大幅に上昇するため、ある程度のロットがなければ購入は勧められません）で、一度目が74ドル、二度目が68ドルです。2011年12月29日付の同社株価終値は85.27ドルであり、一見儲かっているような気がします。しかし、この間、ドル相場が1ドル＝90円台前半から、2011年12月30日20時36分現在の1ドル＝77.40円と大幅に下落、同社株価はかなり上昇しているものの、私のポートフォリオの中で時価ベースでは依然としてマイナスの状態にあります。しかし、エクソン・モービルは、毎年2兆円前後の利益をたたき出しており、原油相場の高止まりの影響もあって、引き続き高い利益水準を維持するものと考えられます。
　エクソン・モービルの株式購入で損をしていますが、楽しみもあります。それは配当金です。毎年、第2四半期に1株当たり2〜3セントの増配を行っています。一度目の購入は、5年以上も前ですので、米ドル建て簿価ベースの配当利回りはかなり上昇していることとなります。米国企業を中心とした外国株式の面白さはここにあります。一方、日本企業はというと、トヨタ自動車などは減配に次ぐ、減配です。長期投資をしても、この配当金の水準が続くようでしたら、また、減配が続くようでしたら、投資対象としては魅力が低くなります。もっとも、米国企業が、ドル安の恩恵を受けていることを考えれば、やむを得ないですね。
（注）『週間エコノミスト』2011.12.27新春特大号、姫野良太（三菱UFJモルガン・スタンレー証券シニアアナリスト）『商社、欧米・中国の減速で資源下落が減速要因』。

円相場と実質実効レート

昨今、円の独歩高が進行し、将来的には日本企業の国際競争力が削がれるのではないかという記事をよく目にします。円相場が本当に高いのかどうかを考えるに当たっては、現時点での円相場、例えば対ドル円相場の推移でもって円高であるとするケースと、実質実効レート（貿易額加重実質実効レート）の推移をもって円高とするケースがあります。そこで、実質実効レートとは何かという疑問が生じます。これを上手く説明している雑誌記事がありましたので引用します。引用もとは『週刊エコノミスト』2012.1/3・10迎春合併号で、『景気観測　円高による輸出競争力の低下は実質実効レートより深刻だ』（注）という記事です。以下記事の引用。

『実質実効レートの作成方法は、まず、物価水準と為替レートを使って、2国間の相対価格（実質レート）を求める。その後、各国に対する実質レートを、日本の貿易シェアで加重平均して（実効化）、総合的な為替レートに統合する。こうして作成された実質実効レートを使えば、様々な国との価格競争力をまとめてマクロ的に分析が可能になる。』

実質実効レートは、貿易相手国との直接競合関係にあることを念頭において算出されるものであり、本文に『米国の自動車市場における日本企業と米ビック3の価格競争力、中国の工作機械市場における日本企業と中国地場企業との価格競争力、などの分析に適している』の例を挙げ、実質実効レートが有用であるとしている。

もっとも、実質実効レートの限界も指摘している。『日本企業が米国に液晶パネルを輸出する場合の価格競争力はどう考えればいいのだろうか。米国では液晶パネルはほとんど生産されていない。この場合、米国企業との競合は起こらないため、ドル・円相場は輸出競争力にあまり大きな意味をもたない。むしろ、液晶パネルの生産国である韓国・台湾に対する為替レートが重要になる。』と記述、この場合は、実質実効レートより、実際の為替レートをもって円高であると考える方が望ましいとしている。
　それぞれのレートに特性があるものの、今、日本企業に影響を与えているのは、実質実効レートよりも、実際の為替レートでいう円高であるといえます。上記の液晶パネルばかりでなく、DRAM、フラッシュメモリー、携帯電話などハイテク製品なども該当し、日本企業は韓国、台湾メーカーと激しい価格競争を行っています。また、部品・完成車の本国からの輸入があるのならば、米国の自動車市場でのビック3との競合では実質実効レート、同市場における韓国メーカーとの競合では、対韓国ウォンの円相場でもって円高と考えるのが望ましいともいえます。為替相場の問題だけでなく、企業努力の面も否定できませんが、現代自動車の米国市場における躍進は、それを示している思われます。
　図は、2009年からの対ドル円相場と実質実効レートの推移を表しています（ともに特定の月=100とした指数値で、グラフが上向けば円高を意味する）。グラフから2010年はとも上昇傾向にあったものの、2011年に入ってからは、対ドル円相場が急上昇していることがわかります。先日のブログでも綴ったように、現在の円相場は、日本経済の実情から乖離していると考えられます。しかし、驚くべきは、この円高の中でも、我が国は貿易黒字を出し続けていることです。日本企業の潜在力は素晴らしいですね。
（注）筆者は、松村秀樹、日本総合研究所主任研究員。

国債残高の国債比較

『週間エコノミスト』2012.1/3・10迎春合併号に、主要国の国債残高が一目で分かる表が掲載されていました。やや抵抗があるものの、非常に参考になりますので、加工せずにそのまま掲載させていただきます。

　表の取り込みは初めです。エクセルの枠線が残っていますが、お許しください。この表から読み取れるのは、我が国の国債の残高が、GDP最大の米国の残高を大きく上回っていること、額面、時価ともに世界の国債市場の３分の1を占めることです。一方で、国債の利回りが非常に低いこと、額面＜時価、つまりオーバーパーであることが特徴でしょう。国債がオーバーパーの状態にあるのは、我が国のほか、米国、英国、フランス、ドイツがあり、私が知っている限りではカナダ、オーストラリア、ニュージーランドの国債もオーバーパーです。オーバーパーの国では、少なくとも自国の国債は安全資産であるととらえられており、金融市場においてある程度の健全性が確保されていると考えてもいいでしょう。ここで注目されるのは、イタリアの存在です。上記表にはカナダが含まれていませんが、旧G7の国の中で、額面＞時価、つまりアンダーパーの状態にあるのはイタリア国債だけです。アンダーパーの状態とは、国債が当初発行された額面よりも低い価値で時価評価されていることを意味しており、程度の差があるものの、デフォルトのリスクをはらんでいるともとらえることができます。しかも、日本、米国は別格として、ギリシャとは比べものにならないくらい、国債の残高は大きく、ユーロー圏内だけでの救済は不可能です。ギリシャの次はスペインだとも言われていますが、これは失業率が高く、あしもとの経済指数が悪いことを理由としたもので、やはり本命はイタリアですね。

　ここで話を日本に戻します。額面ベースで、事実上デフォルトしたギリシャの国債市場は、日本の３パーセント強に過ぎず、我が国がデフォルトした場合の世界経済に与えるインパクトは測りしれません。財政健全に努め、国債残高の絶対額を減少させることがベストですが、別の方法としては、大幅な円の減価、つまり超円安へと導き（ギリシャは金融政策に制約があり、これができなかったため、デフォルトに至ったとも考えられます）、世界経済からみて相対的に国債残高を減価させ、他国による救済を可能とすることです。しかし、その結果、ハイパーインフレーションが襲い、それに伴う金利の上昇及びリセッションにより経済は立ち行かなくなるというリスクがあります。また、アルゼンチンのように他国通貨建ての国債を発行する方法もあります。しかし、その後、アルゼンチンがデフォルトに陥ったことは周知の事実です。因みに、イタリアの米ドル建て国債は既に存在しており、私でも購入することができます。

 　幸い、我が国は経常収支が恒常的に黒字であること、依然として低金利で推移、金利上昇の余地があることなどギリシャとは経済の本質が異なります。また、政策的にもユーロ圏などの単一通貨に属しておらず、金融政策に裁量の余地があることで、デフォルトのリスクをある程度軽減できます。また、政治不信があり、歳出をより一層削減する必要性があるものの、消費税が主要先進国の中で最も低い５パーセントであり、まだまだ消費税を引き上げる余地があることなど財政政策の面でも我が国の方が自由度が高いでしょう。残された時間は少ないですが、現在、消費税引き上げの議論が活発にされています。復興のための増税はやむを得ないことです。選挙での敗北するリスクもありますが、現役世代の立場に立って増税に着手し、財政の健全化へとカジを切ることができれば、後生の人々は、その政治決断を評価すると思います。

金か、プラチナか

金とは「ゴールド」のことです。今日は投資対象として選ぶならば、「金か、プラチナか」をテーマについて述べさせていただきます。
私は、毎月、定額引き落との金貯蓄をしています。昨年の１２月に契約、最初にスポット買いを行った後、今年の１月に初めて口座から引き落とされてました。きっかけは、日本経済に対する漠然とした不安です。いくら海外資産に投資しようとも、取引する金融機関が日本企業ならば、日本沈没という呪縛から離れることはできません。その呪縛から解放される唯一の手段は、金の現物か、ドルもしくはユーロの現金を保有するかです。因みに、その時点でユーロの現金を選択していれば、現在、とんでもない損失を負っていたことになったかもしれませんね。
　金貯蓄を始めてからほぼ１年になりますので、そろそろ配当が出る頃です。配当好きの私にとって喜びがまた一つ増えたという感じです。契約する前、金貯蓄は引き落としの当月もしくは翌月の特定の日に一ヵ月分の金を購入するシステムと考えていました。契約後、口座の内容をウェブで閲覧していると、取引状況欄に「月額購入」と表示されるだけで、単価や購入量の欄が空欄になっているので、これはどうなっているかと思い、知り合いに相談しました。すると、一ヵ月分の購入額を日割りにして、一日単位で金を買い増していくというシステムだということが教えてくれました。株式の累投が、指定された日の寄付きで株式が購入するのに対して、金貯蓄はより購入単価が平準化され、リスク分散できるシステムであると感じました。そもそも、金を一度に市場から購入して、顧客に配分すれば、市場価格が歪む恐れもあり、銘柄が一つだけという金の特性に適した合理的な取引手法であると思います。

　私は金貯蓄の経験は浅いものの、金相場には興味があって、毎日ではありませんが、ぼちぼち金価格というものをチェックしていました。まず、金価格の動向です。私の記憶では１オンス＝４００ドル前後で長い間推移し、１０００ドルを突破した後は急上昇し、一時的ではありますが、１９００ドル台に突入したこと、その後１５００ドルから１６００ドルの間でスネーク状態にあるということです。もう一つは、プラチナとの関係です。金貯蓄を始める前まで、プラチナには全く関心がなく、女性へのプレゼントならば、金よりもプラチナの方が好まれるということを誰かから聞いたことがある程度でした。女性にプラチナが好まれるのは、当然のことながら、色や艶ではなく、グラム単位の価格が高いからです。私の嗜好かもしれませんが、金の方が綺麗だと思いますし、プラチナは銀のようにも見え、私にとって金が錆びたものにしか見えません（金は錆びることのない、安定した元素ですが、あえて言うならばです）。だから、私はプラチナよりも、金が好きです。 

しかし、金貯蓄を始めてからは否応なく、プラチナの価格チャートが目に入り、プラチナの価格の方が金よりも上昇率が高いということを知ったのが、今年の４月頃でした。それに輪をかけるように、『金は工業用途２割、装飾品８割に対して、逆にプラチナは工業用途８割、装飾品２割』という雑誌記事があり、これからはプラチナだと思い、慌ててプラチナをスポットで買い、間髪いれずにプラチナの累投を始めました。この背景には、埋蔵量はプラチナの方が圧倒的に少ないこと、工業用途ならば貯蔵されるのではなく、消費され、いずれは枯渇、暴騰するという考えがあるからです。もっとも、プラチナは燃料電池の触媒としても有望されているようで、やはり工業用途としてはプラチナの方が金よりも需要が大きいようです。

　その後、プラチナの方が高かったという価格推移が逆転、現時点では金1593.08ドルであるのに対して、プラチナは1423.38ドルにとどまっています（iPhoneのBloombergアプリより、日本時間2011年12月27日の午後22時31分時点）。この逆転現象は、プラチナが工業用途、特にディーゼルエンジンの排ガスの触媒に使用され、景気に左右されやすいという性格があるのに対して、金にはある程度通貨の代替機能があり、通貨不安の中で選択される通貨もしくは通貨同等物である性格を有しているからだと考えています。ならば、今後の動向はどうなのか、今買うべきは金なのか、それともプラチナなのかです。

　ここで注意しなればならないのは、両者の流動性です。私が契約している会社では、金地金は5グラムから選べる一方で、プラチナの地金は50グラムからです。また、小売価格と買取価格の差に大きな乖離があることです。今日時点、金の小売価格は1グラム4244円、買取価格は1グラム4160円で、価格差84円であるのに対して、プラチナの小売価格は1グラム3874円、買取価格は3727円で、価格差147円です。これはプラチナの方が価格が安いのに、現金化する際に取られる手数料が大きくなること意味します。やはり、いざとなった時に通貨の代替品として選択されるのは、流動性の高い金であるいうことです。景気が失速、世界各国の政府が財政赤字に苦しみ、通貨のボラティリティーが上昇している中で、安心したいと考える投資家は金を購入した方が望ましいでしょう。しかし、投資をして儲けたい、リスクをとっても大丈夫だという投資家にとっては、今は金と比べて割安なプラチナの購入がお勧めとなります。

　金とプラチナの価格の推移を表したグラフを貼り付けたかったのでず、残念ながらデータが見つからなかったため、金価格に連動している金価格連動型上場投資信託の月次データをグラフ化したもの掲載します。商品別の詳しいデータが掲載されているウェブがみつかればいいのですが。

国債利回りの上昇リスク

　2011.12.27付週刊『エコノミスト』に、『国債利回り上昇を招く、内外市場の不安定化』という記事が掲載されていました。（徳岡）（注）は、この記事で我が国の国債の利回り水準に警鐘を促しており、注目すべき部分がありましたので、今日はこの記事についてコメントをさせていただきます。冒頭に国債のリスクについて簡潔にまとめられていましたので、その部分を引用します。

　『日本国債については、中・長期的に、少子高齢化に伴う貯蓄率の低下により利回りの上昇の圧力が生じるほか、潜在的に①企業部門からの資金流入減、②世界市場からの波及、③国内市場の不安定化に起因する利回り上昇のリスクがあると考えられる』と（徳岡）は指摘している。

　①は、高齢化や所得の減少に伴い、家計の貯蓄率が低下、毎年100兆円（新発債に加え借り換えを含む）以上の国債が無事消化できているのは、借金を返済する行為を通じて資金余剰となっている企業部門の貯蓄があるからだとのことです。景気が失速し、設備投資を積極的に行えない現在の状況が続けば問題ないものの、復興需要等により景気が上向けば、国債を消化する資金が欠乏、国債の利回りが上昇する恐れがあるとしている。

②は、米国債との連動性を指摘している。本文の中で、『信用リスクの指標である国債の「クレジット・デフォルト・リスク（CDS）プレミアム」を見ても、その相関は米国債と日本国債との間で非常に高くなっている』と記述、『10年物の米国債の利回りが1%上昇すれば（あるいは、米国債利回りを1%上昇させるような世界経済の変化があれば）、同年限の日本国債の利回りは0.15%上昇することになる』と推計している。つまり、ユーロ危機を受け、比較的に低位で推移している米国債の利回りが、今後上昇し、正常な利回り（国債残高の推移、米国経済の状況、国際経済の影響が適切に反映されている利回り水準）へと回帰すれば、日本の国債利回りも上昇する可能性があるとのこと指摘している。

　また、海外投資家による日本国債の保有割合は6%程度にとどまっているものの、国債の先物市場では、海外投資家が3～4割を取引しているとしている。先物と現物の裁定取引が働けば、国債の現物市場にも影響が波及する恐れがあり、海外投資家の投資スタンスが我が国の国債市場に影響を与えることを述べている。これは、私が全く認識していなかった事実であり、今後データを収集する必要があると考えています。

　③は、国債利回りのボラティリティーに関する記述です。これは、必ずしも利回りの一方的な上昇がなかったとしても、利回りの変動幅が大きくなれば、リスクを嫌う銀行などの大口投資家が国債の保有を回避し、その結果、国債利回りが上昇することを示している。現在のように、低利で推移している時、長期国債の価格変動は、高い時と比べて大きくなる。これは一般的なことですが、ケインズが『一般理論』にて記述しているように、ある一定水準にまで国債の利回りが低下すれば、極端な流動性選好の状態になり、利回りはこれ以上低下しない「流動性のわな」に陥ることとなります。

　我が国の財政について危機意識を持っている方々は誰もが認識していることで、国債のデフォルトリスクを回避する方法は、ただ一つで、結局のところ適切かつ健全な財政運営しかないと思っています。

（注）徳岡喜一（国際通貨基金アジア太平洋局エコノミスト）。

ニュージーランドに一言

今日はiPadでBlogの大部分を作成します。大部分と表現したのは、最終的なレイアウトはやはりパソコンでないとできないからです。タブレット型端末のアプリには当初はバグがかなりありました。今もOffice2を使っていますが、２年前はドキュメントがなかなかうまく作成出来ませんでした。その時から比べて、このアプリも進化、今ではGoogleDocsとシームレスにデータを同期できます。このアプリをiPadで使用すれば、パソコンを使うよりも楽にドキュメントが作成できます。来年にはiPad3が発売されるはずです。アプリとハードの進化が融合し、新しい使用方法が現れると思います。今後が楽しみです。ここでiPodに切り替えます。どうしても改行後の行間隔の設定がうまくいきません。やはりローカルでファイル作成し、ドキュメントがほぼ完成した時点で、GoogleDocsにファイルをアップしたほうがいうようです。

　それでは、今日の本題に入ります。私はニュージーランドという国が好きです。でも、この国に詳しいかと言われると、首相の名前を答えることもできない程度のレベルです。もっとも、ハリウッド映画の大作『ロード・オブ・ザ・リング』のロケ地であったこと、かつて核実験を行ったフランスと外交的な対立があったことなどの雑学はあります。ここで経済に話題を戻すと、ここのところ財政赤字におちいっていますが、リーマンショック前は財政黒字であったこと、インフレーションターゲットなど厳格な政策を実施していることなど、同国の経済は比較的安定しているというイメージがあります。

 　2011.12.24付日本経済新聞朝刊にニュージーランドの記事が掲載されていました。同国の記事は少ないので、さっそく引用させていただきます。『TPP交渉参加国の思惑』という連載記事です。この記事の冒頭部分に面白い部分がありますので、引用します。

　『ニュージーランドは輸出の７割を農林水産物が占める農業国だ。乳製品の競争力は折り紙つき。逆に、強い製造業がないため、環太平洋経済連携協定（TPP）で「失うものがない」と評される』

 　この記事を読むと、同国は国際競争力のある農産物をもってして経常収支は黒字であるという印象を受けます。実態は経常収支は赤字で、一時的かもしれませんが財政も赤字です。つまり、国内に自動車や家電などの製造業が存在しないため、それら製品を輸入に頼っているからです。そして短期金利は他の先進国と比べてやや高めの２%前後で推移していますので、インフレ基調の経済であることが推測されます。長期的にみて、物価変動を相殺する動きがあれば、円高ニュージーランドドル安となります。

短期的には、リーマンショック前後からのニュージーランドドルの値動きは激しく一時は１ニュージーランドドル＝９０円前後の時期がありました。現在は６０円前後で安定しています。先日、豪の政策金利が引き下げられ豪ドルがやや弱含んでいる一方、金利水準に変動がないため相対的な利率が上昇したニュージーランドドルは短期的にやや上向くのではないかと予想しているところです。  

外貨建て資産の投資タイミング

　2011.12.24日付日本経済新聞社朝刊に『家計の資産、外貨建て急減』の見出しで記事が掲載されていました。以下本文の一部引用です。

『家計が保有する外貨建て資産が９月末時点で３０兆円強と前年同月比１６％減少、リーマン・ショック後の２００８年１２末以来の低水準になった。個人金融資産に占める外貨建ての比率も２．１％と同じ期間に０．４ポイント低下した。欧州債務危機などをきっかけに、個人が外貨建て資産を売却したり、新規投資を抑制したりしている実態を裏づけた』

　現在の円高水準を考えると、FX等で外貨の売りをたてるなど、よっぽどのことがない限り外貨建て資産は損失を抱えていることとなります。しかし、国内で運用しようと思っても、過去に例がないほど金利は低く、物価の下落、つまり事実上フロー所得の減少を待たなければ利益を得ることができないという状況は、個人投資家にとって最悪の環境であるといえます。この記事で面白いのは、家計が持っている外貨建て資産の割合が、全金融資産と比してかなり低い水準にとどまっていることです。FXが流行っているといわれていますが、このFXは外貨建て金融資産に含まれるのかどうかよくわかりませんね。

　このような流れの中で、この円高は適正なのかという疑問が生じます。上記グラフは、リーマンショック以降の米ドル、ユーロ相場の下落を示しています。こうしてグラフをみていると、ユーロ相場はピークの170円から101円まで下落しており、同ショックがいかに大きく、かつギリシャ危機以降のユーロ安が激しいことがわかります。

　外貨建て資産を投資するタイミングを理解するに当たって最も重要なのは、対象国の物価水準です。ここで米国の物価水準を知る上で面白い情報があったので、述べさせていただきます。私が米国へ行ったのは、２０年以上も前ですので、どうしてもメディアから情報になります。でも、これから述べる情報はメディアが流さない情報ですので、目線が違って面白いと思います。一つは、救命医ハンク（原題"Royal Pains"）のエピソード2のワンシーンです。救命医ハンクの医療助手をしているディビア・カダイとハンクの元恋人のジル・ケイシーの会話の中で、「列に並んで４ドルもするコーヒーを」という表現がありました。日本円に換算して、「４ドルもするコーヒー」は３１２円です（１ドル＝７８円として）。決して高いものではありません。もう一つのエピソードは、「アンダーカバーボス」です。これは、米国企業のトップが素姓がばれないようして現場に潜入、現場の状況を把握するというノンフィクションの番組です。この中で、競馬場を運営している企業のトップが現場に潜入、従業員が置かれている厳しい環境を身にしみて感じるという場面がありました。その中に、懸命に働いている従業員がいて、何とその人の時給が８ドルということが判明しました。日本円換算で６２４円です。記憶が定かではありませんが、確か馬の世話係を担当しており、仕事振りも丁寧で、会社のトップも感動していました。それが、日本の最低賃金程度しかもらえないということに驚きがあります。日本とは異なり医療制度が、国民皆保険でないことを考慮すればなおさらです。

　つまり、円相場は、米国の物価水準を踏まえても高すぎるということです。ならば、適正な円相場という話にはなりますが、リーマンショック前の１ドル＝１１０円は安すぎるとして、経済の専門家ではなく、投資家の感覚として１ドル＝９０円前後が妥当な水準であると考えています。従って、私は現在の１ドル＝７８円水準ではドルを買い進めていく予定です。一方、わからないのが、ユーロの水準です。ユーロが１ユーロ＝１７０円であった時、地下鉄の初乗りが９００円程度であったという記事がどこかに載っていました。それが事実ならば、１ユーロ＝１０３円でも高いこととなります。今後は、ユーロ圏の物価水準に関する情報に注視していきます。 

労働分配率の低下

昨日、BSのプライムニュースを視ていたら、国民所得の分配について興味深い報道がされていました。ここ数年、企業サイドから、労働者の賃金の抑制という要求され続きました。結果、国民所得に占める労働者サイドの取り分である労働分配率は50%台強であるものの、低下傾向にあります。ならば、その反対側にある企業利益は増加しいるものと考えられますが、国民所得に占める割合は、労働分配率と同様に低下傾向にあります。名目GDPが減少していますので、必然的に労働者所得、企業所得とも減少していることとなります。

　このような状況下、国民所得に占める割合を高めているのは、減価償却費です。減価償却費は、過去行われた設備投資に対して発生するものですが、事実上企業の利益と変わりません。キャッシュフロー計算では営業活動に伴うキャッシュに分類され、企業の内部留保となります。営業利益の中の費用項目ですので、法で定められている範囲内では、税金の課税対象外になります。これが労働分配率及び企業利益への分配率を圧迫させる要因であるということです。上記グラフの注意点は雇用者所得及び企業所得は同系列であるのに対して、企業の資本減耗は別系列でかつ定義不明であり、企業会計でいう減価償却費とは異なる。

　しかし、ここで少し考えてみると、減価償却費の増加要因となった設備投資が適切であったかどうかという問題が残ります。液晶パネルに代表される過大な設備投資しかりです。主要な輸出産業である家電、自動車、携帯電話、パソコンなどの業種は、競争相手である韓国とは異なり、メーカーがひしめき合っています。この状況下、過剰な設備投資が行われ、利益率を低下させたということは否定できないでしょう。この結果が労働分配率の低下であり、雇用者所得の減少をもたらした一因であると考えられます。これが事実ならば、設備投資の意思決定という、企業経営者のスタンスや能力に問題があったのであり、その失敗を結局、弱い立場にある労働者サイドに負わせたことにも解釈できます。企業はより生産性を高める努力を進めるべきであり、努力の方向性は他の企業の猿まねをするのではなく、独自性の追求が求められます。

米国債バブル

2011.12.22付日本経済新聞夕刊の『ウォール街ラウンドアップ』という連載に『膨らむ「米国債バブル」?』という見出しの記事が掲載されていました。大まかな内容は、米国の11月の失業率が2年8ヵ月ぶりの低水準となる8.6%にまで低下する一方で、米国債10年物の利回りが1.8%台と年初来の水準にまで下がったということです。通常ならば景気が上向けば、金利は上昇へと向かう。ここで、「米景気と金利のデカップリング（非連動）」という見慣れぬ言葉を使用し、今の米経済の状況を表現していました。この背景には、『「安全資産への逃避（米国債買い）と米景気の改善（売り）との綱引き」と構図』があると説明しています。また、この記事には面白いデータがあり、これを記述します。

『クレディ・スイスによると、米住宅金融公社債などの信用低下もあり市場が「安全資産」の額は過去4年で22兆ドルから12兆円に急減。一方、これらの有力な買い手である新興国などの外貨準備は4兆ドルから7兆ドルに膨らんだ。膨張するマネーの投資対象が減る中での欧州危機で、ドル建て安全資産の需要が急増している。』

データが表しているのが、昨今の米国債の利回り水準です。欧州の銀行も巨額の米ドル建て資産を持っている一方で、米ドルが市場で調達できない状況に陥っており、米ドル建て資金調達の金利にプレミアムが付いているようです。ここへきて、米国のプレゼンスが高まっているようです。

米国債への資金シフト

まず、昨日のグラフの改訂版を掲載します。昨日はエクセルの技術低下からY軸の第2軸を作成できず、普通国債発行残高の名目GDPに対する比率がグラフ内に表示できませんでした。今日は、エクセルのマニュアルを読み、第2軸の設定がわかりましたので、早々に改訂版のグラフを掲載します。軸の間隔を揃えるなど、基本的なところから思い出しながら作成したのが右図（モバイル表示では以下かも）です。やはり比率については急激に上昇しており、名目GDPに対する比率は数年中に200%を突破すると予想されます。今日のNHKのニュースでも、日本の格付け会社が日本国債を格下げしたということが報じられていました。
一方で、欧州危機を背景として米国債に資金が流入していることが、日本経済新聞朝刊2011.12.21は『米国債、欧州危機で買い。10年物1.8%台、年初来最低に接近。「質への逃避」で加速』と語っています。記事の引用は以下の通りです。

『【ニューヨーク＝西村博之】米長期金利が急低下（国債価格は上昇）し、年初来の最低水準に迫っている。欧州危機を背景にリスクを嫌った資金が米国債に流入しているためだ。米連邦準備理事会（FRB）の国債購入にも後押しされ、今後長期金利が史上最低の1.5%まで下がるとの声がある』

今までは、安全性が買われ、日本円が上昇する局面もありましたが、日本国債にこれ以上の買いが入ることは疑問があります。利回り水準の低い長期国債は価格変動リスクが大きいことから考えると、日本国債の利回りは今以上に低下することはないと考えられます。上記グラフは、日米の国債利回りの推移を表したものです。対象はともに10年物国債で、データの出所は米国はFRB、日本は日本証券業協会です。ここへきて、米国の国債利回りの低下が大きいことが分かります。

初めての画像データの貼り付け

昨日に引き続き我が国の国債について書かしていただきます。今日は、以前のデータとは異なり、エクセルで作成したデータを貼り付けしたいと思います。
データの出所は普通国債発行残高は日本証券業協会、名目GDPは内閣府経済社会総合研究所です。久しぶりのグラフ作成で、しかもMac版のエクセルでしたので、この程度のグラフ作成で1時間以上の時間を要してしまいました。10年前と比べて、かなりパソコンを扱う能力が低下していると思いました。以前ですと、データは常にパソコン内に保存されており、逐次データを作成するのではなく、ストックされたデータを素早く引き出し、それを加工データに転じ、10分程度で、上記グラフは作成できたと思います。しばらくは、これらの能力を回復することに傾注した方がいいのではと感じます。
このブログ作成ツールは素晴らしいです。貼り付けをした画像データをすかさずブログ上に反映、上記のようなレイアウトとなります。昨年行った努力は、一日欠かさず日記をパソコン内ですが、綴るということでした。結果は100日程度続けられた程度に終わってしまいました。今年は、パソコン内に文章を綴るのではなく、毎日、ブログとしてアップするつもりです。
ここで本文に戻って、グラフの説明を簡単にします。普通国債発行残高が増加する一方で、3年前から名目GDPが低下傾向にあります。当然のことながら、名目GDPに対する国債残高の割合は、急上昇していることとなります。2011年のデータはこれから発表されますが、震災に関連してより悪化した結果となると思います。

わが国の国債残高と名目GDP

私は、我が国の国債発行残高が増加していることに日々危機を抱いている。特に、名目GDPが増加ではなく、減少し続けており、必然的に名目GDPに対する比率は急上昇することとなり、我が国の財政はより厳しくなることが予想される。第二次世界大戦後の英国が経験したのは名目GDP比率250%程度で、その後、通貨安、インフレ、景気後退の三重苦に陥った。国債残高が増加すれば、金利上昇は免れない。そこで、金利水準に引っ張られ通貨が上昇することも考えられるが、やはりインフレ傾向の国からは資金が流出、その結果、通貨安を招いたと推測される。イギリスは世界経済の中で地位を低下させることとなった。
　残念だが、我が国もイギリスの後を追っている気がする。政治混乱、税負担の忌諱、官僚の腐敗など様々な問題があるものの、経常収支が黒字を続け、潤沢な個人の貯蓄があるから大丈夫、ギリシャとは違うと皆が言っているが、本当にそうであろうか。確かに、ギリシャのように国民の25%が公務員であるというバカげだ状態ではない。しかし、2~3%程度にとどまっている我が国の公務員比率ではあるが、一般会計に加え、特別会計など国の税金に依存している国民の比率はどうなのであろうか。特に、特別会計の膨大な額から考慮して、ギリシャ以上に政府の資金に癒着している人々が多いかもしれない。
　今日は憶測で全てを語っています。まだ、初期の段階でブログとはどういうものなのかがわかっていません。今後はできる限り、正確なデータ等に基づき、色々と書き綴っていきたいと思っています。

ユーロ圏の国債相場の変動と日本の国債

先日、フランス及びドイツの国債を購入しました。購入時の利回りはフランスが3.60%、ドイツは2.09%で、前者がアンダーパーであるのに対して、後者はほぼパーの水準でした。その後、利回りはフランスが3.2%、ドイツが1.9%と急落、その間のユーロ相場が１ユーロ＝103円程度から101円台へとなったものの、国債価格の上昇により損失は回避できました。
　現在、外国通貨建ての金融資産は７割を債券、３割を株式で運用しています。適切なポートフォリオであると考えています。一方、国内投資は株式中心でどうしても、債券をポートフォリオに組み入れることができません。なぜなら、日本国債のデフォルトリスクが高まっていると言われている中、利回りが１％前後で推移している国債は、価格変動リスクが高すぎて投資の対象にはなりません。物価が下落しており、実質金利は高いとのことですが、適切なリスクを織り込んだ市場価格が形成されるまで、待ちということで考えています。
しかし、投資をする際に株式と債券のバランスを考えることは当たり前のことです。日本国に住んでいて悲しいのは、世界的にも認知されている投資方法が日本では通用しないということです。経常収支が黒字だから大丈夫と言っている人が多数います。でも本当にこれでいいのかはわかりません。
　私にとって初めてのブログなので、やや緊張しているところです。これからは経済事象を中心に毎日欠かさず、ブログをアップする予定です。特に、来年にかけての目標としていますので、よろしくお願いします。