海運大国、ギリシャの抱えるジレンマ

　ここ数年、世界経済は、ギリシャに引っ掻き回されている感が否めないという印象を受けています。しかし、先のギリシャ総選挙の再選の結果、債務問題について財政緊縮派が勝利、ギリシャのユーロ離脱の危機は一段落ついてた感があります。もっとも、今後、財政緊縮政策の実行により年金生活者や失業者、低所得者などが生活に困窮することが予想され、ギリシャ国民の大多数は生活費を切り詰めるなどの厳しい現実が待っています。一部メディアは、悲嘆して自殺に至った人などをクローズアップしたニュース報道を流すなど、やや同情するところもあります。ギリシャの公務員比率の高さなど構造的な問題ばかり指摘されている一方で、南欧諸国への輸出で儲けたドイツなどギリシャを支援する側のエゴも感じとられる面もあります。情報が少なく、ギリシャ国民の実態は一体どうなっているのか疑問が残るところです。

　ギリシャ国民の多数が苦しんでいる中での総選挙の結果ですので、今後はエールを送りたいと思っていますが、一方で、ギリシャは世界最大の海運国でもあり、かなりの富裕層も存在するのも事実です。これは、いわばギリシャにおける二重構造の問題であり、これら海運業に富を得た人々への課税できないことが、同国が財政再建できない原因の一つであるともいえます。『週刊エコノミスト』2012年8月7日号にギリシャの海運業についての記事が掲載されていましたので紹介します。記事の題目は『国家の危機も投資の好機、したてかなギリシャ海運業者』です。以下引用文。

　『ギリシャは世界最大の海運国だ。この国の「船主」と呼ばれる人々は、船舶を建造、または中古で購入して保有し、運行会社に貸し出すことで賃料（用船料）を得る商売を行っている。これに加えて、船舶の売買で利益を得る投資家としての側面も持つ。国内には、およそ800社の船主がいるといわれ、大半が非上場のファミリー企業だ。ギリシャ船主協会統計によれば、今年1月時点でギリシャ船主が実質的に保有している船は3325隻、2億2629万重量トン数では世界最大の15%のシェアを持つ。（中略）

　彼らの競争力の源泉は、この国独特の税制にある。ギリシャでは、海運によって得られる全ての事業収入は非課税。海運業は好不況が繰り返す典型的な市況産業で、用船料や船の価格が激しく変動するが、ギリシャ船主は好況期に稼いだ利益をそのまま留保できるので、その後の不況期をしのぎつつ、安く船を手に入れるタイミングを待つことができる。海運界には昔から、「ギリシャが買うときが底値」という相場の格言があるが、彼らはこの有利な税制とマーケットへの嗅覚を武器に、「安いときに船を買い、好況で稼ぐ」という必勝パターンで世界一の海運国の座に君臨している』

　ギリシャでは、産業といえば観光業です。そして、第2の産業がこの海運業で、2,000億ユーロのギリシャのGDPに対して、海運業による外貨収入は141億ユーロにのぼります。また、海運会社の船員や事務職員、関連企業の職員なども多く、海運業の雇用効果は20万人とされています。総選挙で破れた急進左派連合（SYRIZA）は、「船主も国民と同じ負担を」と主張、海運業への優遇税制を撤廃する考えを表明し、物議を醸しました。これに対して、船主は優遇税制撤廃ならば国を出ると主張、政府が慌てるという局面もあったそうです。国から出ることができない国民の負担が増大する中で、海外へ自由に出ることができる企業の法人税率だけは引き下げられる、もしくは非課税とするということはどの国にもある問題だと痛感しました。

　右図は、UNCTADの"Review of Maritime Transport 2011"に掲載されているデータから作成した、船舶の中古価格の推移を示したものです。2008年をピークに大きく下落、2010年までのデータしかありませんが、2010年にはやや持ち直している感があります。特に、Dry bulkという種類の船舶は2007年の8,300万ドルから2,500万ドルへと下落、上げ下げの激しい産業であることが分かります。そして、この相場変動では内部留保を蓄えたギリシャの海運業が有利であることも明白です。因に、Dry bulkとは、石炭、鉄鉱石、穀物などを輸送する船舶のことを指します。

　米国、欧州、日本など先進諸国での財政赤字が問題となっています。どの国も企業誘致をする目的で法人税は優遇さているのが実情です。しかし、これら一連の債務危機を回避するには、法人に対して積極的に課税する必要があります。しかし、企業が国外に出て行くという懸念があることから、各国協調で国際ルールを制定し、不公平がないシステムづくりが求められるところです。

CDSの恐怖

CDSとは、クレジット・デフォルト・スワップの略で、CDSの買い手は、手数料を支払う対価として、もし投資先がデフォルトした場合、その元金について、CDSの売り手から元本相当額の支払いを受けることができる。一方、CDSの売り手は、投資先がデフォルトした時、売り手に元金相当分の支払いをする義務を負うこととなるものの、その対価として手数料を得ることができる。CDSの買い手と売り手との間でやり取りされる手数料率は、市場で決定され、デフォルトリスクの拡大に伴って手数料率は上昇、逆にデフォルトリスクの減少に伴って手数料率は低下することとなる。このCDSの指標として参考になるのは、日本経済新聞の投資欄に掲載されているiTraxx Japan5年という指標があります。これによると、2012年3月12日の実勢価格は141.00ポイントで、前日と比べて2.00ポイントを上昇していることがわかります。昨年の10月19日時点での実勢価格が191.58ポイントであったことから、かなり低下していることがわかります。これは、2012年に入って、日本のデフォルトリスクがやや減少し、それに伴いCDSの実勢価格も低下していることを意味しています。
　このCDSに関して、『週刊ダイヤモンド』2012年3月17日号に『欧州債務問題、米国に飛び火すれば危機連鎖も』の題目の記事が掲載されていました。この記事によると、ギリシャ国債の民間保有分約2,000億ドルのうち、合意通り53.5％カットされ、1,070億ドルの減額となった場合、CDSの主な売り手である、米銀に影響を与える可能性が出てきていることを記述しています。また、債権の減額には、債権者の9割が同意することが条件となっているが、期近の記事では6割程度にとどまっており、ギリシャ政府が仮に合意への参加率を高めるため、多数決による強制的なカットを実施すれば、「集団行動条項」と呼ばれるものが新たな問題を引き起こす可能性をがある旨示唆しています。これが発動されると国際組織であるISDA（国際スワップデリバティブ協会）からギリシャ向けの債権はデフォルトとみなされることとなり、その時CDSが有効となる。そして、欧州の金融機関による欧州周辺国（ギリシャやポルトガルなど）への投融資が5,220億ドルに達しているものの、米銀を売り手とするCDSによりカバーされるいる実態が、BIS（国際決済銀行）などの資料により明らかになりました。ギリシャ国債が強制的に減額された場合、最大の損失を被るのが米銀であり、その額は何と5,000億ドル（約40兆円）にも及ぶそうです。ガイトナー米財務長官が大慌てで欧州に乗り込み、解決を迫った背景には、このCDSの問題あるそうです。
私は、この記事を帰宅する途上に読んでいました。読んだ後の感想は、「やばい」の一言です。今、米ドル建ての資産が私のポートフォリオに占める割合が、米国の経済規模に比して低いと考え、米ドル資産の買い増しを進めているところです。仮に、CDSが発動された場合、米国の株式市場はかなりの打撃を受けることは確実であり、やっと終わりかけていた超円高の流れが反転し、さらなる円高へと進む可能性がまだまだあることがわかりました。やはり過ぎたるは猶（おな）及ばざるが如しですね。今後、CDSの実勢価格などに注視していきたいと思っています。

ユーロ相場の本格的回復になるか

21日に、ギリシャの追加支援策がやっと合意されました。それを受けてか、円に対するユーロ相場がやや持ち直しています。22日には一時的かもしれませんが、1ユーロは106円台へと突入しています。このユーロ高は、追加の金融緩和を決めた円の独歩安ではなく、ドルに対してもユーロは上昇しています。
　右図は、今年に入ってからのユーロの対円、対ドル相場を示したものです。東京市場の終値ベースですが、1月16日に記録した対円では97.22円、対ドルでは1.2661ドルを底に大幅反転しています。一時は、悲観的な観測が強く、1ユーロ＝90円程度まで下落する可能性も示唆されたのですが、ようやく落ち着きを取り戻したようです。
　今回の合意は、EU（欧州連合）とIMF（国際通貨基金）の間で取り交わされたもので、これで昨年10月に続く2度目のギリシャへの金融支援となります。これで、各国政府や民間の債権者は、前回の合意内容よりも、大きな負担を強いられることとなります。この合意には、ギリシャの債務危機の抜本的な解決はできないという判断が背景にあります。合意形成の過程で、ギリシャの政府債務の名目GDP比率は、2020年時点で129%にとどまるとの推計があり、さらなる負担増を求め、交渉が難航したことが伺えます。
　右表が、ギリシャ向け第2次金融支援の主な内容です。名目GDPに対する比率は、現時点で160%とされており、それを120%するための労力が如何に大きいかがよくわかります。これだけのことをしたとしても、依然として120%です。イタリアの同比率119.6%を上回っていることに驚きを感じます。ギリシャの債務残高は、2011年第3四半期時点で3,472億ユーロ（ユーロ統計局発表）で、1ユーロ＝106円として日本円換算すると36兆8千億円です。この規模の債務の処理で、これだけの問題が発生しているのですから、1,000兆円にものぼる日本の債務残高は処理不可能な水準であるといえます。幸い、日本の場合、現時点では国際的なスキームを組む必要はなく、債権者である国内の投資家に負担してもらうだけですから、国際問題へと発展することは極力回避できます。わが国政府によるすみやかな対応が求められるとろこですね。
　因みに、2012年2月22日付日本経済新聞の記事には、私が知らなかったデータがありました。それは、民間債権者が保有しているギリシャ国債の額面ベースでの保有額です。記事によれば、保有額は約2,000億ユーロにも達し、実にギリシャの政府債務の6割弱にも及ぶことです。債務危機が発生してから、中央銀行によるギリシャ国債の購入があったことから、当初の割合はもっと大きかったことが推測されます。今回の合意により、50%から53.5%へと負担率がアップされたことにより、民間の負担は1,000億ユーロから1,070億ユーロへと拡大したことになります。要は、ギリシャの債務危機は、そもそもは民間の問題であって、それに巻き込まれる形で、EU、ECBなどが対応に迫られているのが実情なのでしょう。ギリシャ政府による不正な会計処理があったという事実はありますが、リスクを考えず、ギリシャのような国に無節操に投資を続けた民間債権者のモラルハザードこそが、ギリシャ債務危機の根本的な問題だったといえます。
　この合意で、3月20日に145億ユーロの国債償還を控えるギリシャの債務不履行（デフォルト）は避けられると予想されています。しかし、第3次の支援はないというのが、ドイツの本音です。第3次支援が必要という話となれば、ギリシャのユーロ離脱、そしてギリシャのデフォルトが現実味を帯びてきます。