M&Aの増加と海外へ活路を見いだす日本企業

　人口が減少し、消費需要も相変わらず弱い日本経済に成長の限界が指摘されています。そうした中でも、企業は常に成長を維持しなければ、生き残れないのが現実です。国内に留まるのならば、競合する他社を蹴散らし、市場シェアを高めるしか、成長の余地はないのです。一方で、海外へと目を向ければ、引き続き高い成長を維持している世界市場が、日本企業の目の前に広がるのです。NTTドコモは、かつて米AT&Tワイヤレスに対して1兆円も出資し、iモードを海外へと広めようとしました。結果、この試みはうまくいかず、現在では国内での市場拡大を目指そうとしています。しかし、国内市場には、契約数を伸ばしているKDDI、ソフトバンクが控えており、NTTドコモは国内市場でも苦戦を強いられています。

　やはり、円高が進んでいる現時点で大型投資に踏み切ったソフトバンクの選択が正しかったのかもしれません。海外企業の買収は難しいのが実情です。長期的な視点にたった評価が求められるところです。また、企業自らの利益だけでなく、最近の買収では、資源、エネルギー開発、穀物など投資先が多様化している上、日本経済にとって必要な資源を適宜獲得できる業種が多いことが注目されます。これは、未来の日本の国益にかなった買収であり、後々に評価される企業買収となればと思っています。上図は、財務省発表の対外直接投資の推移です。流出と流入の差であるネットのマイナスが、資本の流出（対外直接投資の実行）を示します。円安が進んでいたものの、リーマーン・ショックが起こった年にグロスの流出が最大となり、それに伴いネットの資本の流出も最大となりました。やはり、日本企業の海外直接投資の誘因には、海外での需要拡大が不可欠であるといえます。

　この海外企業のM&Aに関する記事に2012年10月28日付山陽新聞朝刊に掲載されていましたので紹介します。記事には、M&Aの対象は欧米企業が多かったのですが、ここへきて経済成長を続けるアジアなど新興国の需要を取り込む事例が増えているそうです。記事の題目は『海外M&A22年ぶり最多。1〜9月、364件。円高、国内市場縮小で』です。以下引用文。

　『日本企業による海外企業の合併・買収（M&A）が、2012年1〜9月に前年同期比7.4%増の364社に上ったことが27日、M&A助言会社レフコ（東京）の調べて分かった。1〜9月では22年ぶりに過去最多を記録。国内市場の縮小を背景に海外に事業展開する企業が増加した。長引く円高も海外投資には追い風になっている。（中略）

　レフコはM&A戦略の立案や調査、仲介などのサービスを通じ、顧客企業の経営戦略を支援する事業を手掛けている。同社がデータを保有する85年以来、1〜9月の最高は90年の359件。バブル経済が終わりを迎えつつあり、企業が余剰資金を使った海外投資に躍起になっていた時期だった。

　1〜9月の金額ベースでみると、12年には22.9%増の4兆9900億円。08年の6兆1412億円、06年の5兆1181億円に次ぐ過去3番目の水準となった』

　同記事は、豊富な資金量のある大企業ばかりでなく、地方の有力企業による買収も目立っていることを示唆、海外投資の質に変化がみられるのです。しかし、改善に兆しが見られない日中関係が懸念材料になっています。その中で、中国に進出しているスーパーマーケットチェーン、平和堂が話題となっています。中国の人々の「平和堂で買い物をしたい」とニーズと、職を失った中国人社員が必死になって店舗を再建しようとする姿が、テレビ画面に何度も映し出されました。日中の経済のつながりは思った以上に強いと感じました。一連の日本企業に対する暴力行為は、一部の人々による暴挙であり、中国の人々の大多数が日中関係の進展を期待しているものと信じたいです。日本企業も中国に多額の資金を投資しており、日中間の良好な関係なくして、アジア・太平洋地域の発展はないと確信しています。

減少する新規工場立地と変化する雇用

日本の空洞化を裏付けるデータが見つかりましたので紹介します。2012年6月9日付『円高による投資の海外比率の上昇と空洞化』のブログでも記述したように、大手企業の設備投資に占める海外比率は4割に達しています。特に、円高という厳しい状況下といっても、日本の中でも優良企業といわれているトヨタ自動車と東レの海外投資比率が50%を超えたというのには、ややショックを受けました。空洞化は着実に進んでいるということを強く認識したところです。

今日の図表は、経済産業省発表の『工場立地動向調査』です。これは産業別にも集計されているデータで、新規工場立地の敷地面積と立地件数を示したものです。驚いたのは、2007年に敷地面積、件数ともピークを迎えていることです。空洞化が叫ばれて久しいのですが、リーマン・ショック直前の円安の水準は、日本での工場立地にとって有利であったことは事実といえるでしょう。当時の円相場は、1ドル＝120円前後だと思いますが、その水準にまで円相場が戻れば国内へと工場が回帰する可能性は十分にありますが、物価水準から考慮した円相場は1ドル＝90円前後という意見もあり、一足飛びに1ドル＝120円という円安はほぼあり得ないという気がします。

そして、工場立地の減少に伴って雇用情勢が変化していることが推測されます。ここでは産業別の常用雇用指数を追ってみることにします。常用雇用者とは、厚生労働省の定義で、「期間を決めず又は1か月を超える期間を決めて雇われている人」または「日々又は1か月以内の期間を定めて雇われている人のうち、直近2か月間にそれぞれ18日以上雇われた人」とされます。常用雇用という言葉を使っていますので、今まではパートやアルバイトの人々は含まれないと思っていましたが、上記定義に従えば、それらの人々も含まれることが分かります。赤色で示したのが、製造業の常用雇用指数で、2003年からの範囲では、2008年をピークに低下傾向にあります。新規工場立地と関係があり、2007年にピークを迎えた新規工場立地とやや1年だけ遅れていることが面白いといえます。
常用雇用指数だけで考えた場合、常用雇用が他の産業を圧倒して伸びているのが、医療・福祉の分野です。このまま円高が進めば、国内では製造業に従事する人々が減少、特に賃金水準が低いと言われている福祉関係に勤めている雇用者が大幅な増加が見込まれます。低い賃金水準と過酷な労働環境を敬遠して、慢性的な人手不足となっている福祉の現場への雇用増を促すため、国でも報酬の引き上げなどの施策を実施することが検討されているようです。このままの状態を続ければ、賃金水準の低い人々の割合が多くなり、国民全体の所得水準の低下がさらに進むことが懸念されるからです。
また、雇用を求めて日本に訪れたブラジル人の存在が社会問題となっています。中には、やむを得ず帰国する人、失業して孤立化する人などいるそうです。人手不足の件は外国人労働者により解決することはできます。リーマン・ショック後、わが国は製造業を中心に、正規雇用と非正規雇用という雇用の二重構造の存在が問題視されました。日本から離れていくブラジル人の件も、この問題と同根であり、ひどい事態であると感じています。人手不足の問題はいつでも解決できると思います。しかし、過度な円高を回避し、製造業の工場の国内立地を進めていく方法に関しては、政府・日銀もお手上げなのが現在のわが国の置かれた状況です。

止まらない企業の海外進出

日本企業による対外直接投資が止まらないようです。昨今、企業による国内投資が減価償却費を下回り、国内での資本ストックが減少に転じたことがよく指摘されており、今後、日本国の潜在成長率がさらに低下する恐れがあることが予想されています。もっとも、企業は、日本国内の停滞感にとらわれることなく自由な投資活動を海外にて展開し続けており、成長に向けた努力を怠っていないというのが実情です。それを表したのが、財務省発表の対外直接投資であり、対外直接投資のネットの流出額は、1985年で約1兆5千億円であったものが、2008年には約13兆2千億円にも達し、その分、国内での投資が抑制され、投資額が減価償却費を下回る事態を生み出したことは否定できないでしょう。
　右のグラフは、財務省発表の対外直接投資の推移を表したものです。流出とは、日本企業による海外企業に対する直接投資を示し、いわゆる対外直接投資を指します。一方、流入とは、海外企業による日本企業に対する直接投資を示し、対日直接投資といわれるケースが多いようです。
流出である対外直接投資に注目すると、グラフから2008年にピークを迎え、その後、2009年、2010年と連続減少していることがわかります。これは、海外の需要減少に起因するものです。一方、2011年に大幅に増加しているのは、過度な円高による日本企業の海外進出の拡大を意味していると思われます。なぜなら、2011年には欧州欧州債務危機が顕在化、米国、欧州といった主要な市場における需要が減退しているからです。これ以上の円高は、日本企業の国内生産での採算性を悪化させ、企業の海外進出が加速、国内の空洞化の危機が日本経済の潜在成長率をさらに低下される可能性あるといえます。
もっとも、企業が生き残る上で、投資活動の停止は望ましくないことです。部品や素材など付加価値の高い産業を国内にとどめた上で、付加価値の低い汎用品の最終生産などは積極的に海外へ移転することが望ましいといえます。このことは、今後予想される国内の労働人口の減少に対応できるだけでなく、汎用品を海外で生産することで、進出国やその周辺国の需要の掘り起こしにも寄与する可能性があり、対外直接投資の増加はむしろ歓迎するべきだことだと私は考えています。そして、この対外直接投資には、2つの流れがあるようです。
1つは、FTAです。日本はFTAの締結は、競争相手である韓国と比べてやや出遅れています。そうした中で、欧州への輸出拠点としてタイやインドが注目されています。2012年4月2日付日本経済新聞朝刊に『FTA活用へアジア強化、欧州などへの輸出拠点に、関税負担を軽減』という題目の記事が掲載されていました。記事の大まかな内容は、タイを中心としたASEAN諸国に、製造コストの低下を狙って日本の自動車メーカーが積極的に進出、これに伴い自動車の部品を供給する企業も同地域やインドへの進出が加速しているとのことです。この背景には、自由貿易協定（FTA）を生かし、東南アジア諸国連合（ASEAN）や欧州への輸出拠点として活用する狙いがあるそうです。
もう1つは、世界の低所得者の市場を開拓するという流れです。上記の流れは、年間所得2万ドルを超える欧州や3,000ドルを超えるASEANなどをターゲットとしたものです。一方、年間所得が3,000ドルを下回る人口は約40億人にも上り、これらの人々をターゲットをしたビジネスが注目されているようです。同日の日本経済新聞朝刊に『世界の低所得者、開拓、40億人、将来の成長市場』という題目の記事が掲載されていました。記事によると、ホンダが5万円を切る低価格二輪車をタンザニアで、第一三共はマラリア治療薬をインドで、ファーストリテーリングはバングラディッシュで生産や販売を拡大されるそうです。また、低所得者層は所得ピラミッドの底部を構成することから、「ベース・オブ・ピラミッド（BOP）」と呼ばれ、新興国市場に続く購買層になるとみて、欧米の企業がBOPビジネスに積極的に展開しており、日本企業が出遅れていた分野であると指摘されています。これらの人々へ製品を供給するため、日本企業による先進国や新興国以外での直接投資が活発化することが予想されます。
上述した2つの流れは、対外直接投資につながることで、国内の空洞化を招く恐れがあります。しかし、日本企業が投資活動をストップすれば、日本そのもののダメージはむしろ加速すると思います。これら海外での低価格の消費財や汎用品を生産する企業の国際的な展開が、むしろ付加価値の高い日本国内で製造された部品や素材の輸出に結びつくからです。日本の製造業は海外へ進出するためのノウハウをかなり蓄積しています。これら企業が先陣を切り、この円高でも耐えうる日本国内に温存された企業の輸出へとつながれば、その意義は大きいと感じます。

拡大するM&A

円高を背景に大型のM&Aが相次いでいる。2012年12月29日付日本経済新聞朝刊に、2011年の日本企業による海外企業の買収が相次いでいる旨の記事がありました。規模順に抜粋するだけでも、武田薬品工業によるナイコメッド（スイス製薬、金額1兆1086億円）、三菱商事によるアングロ・アメリカン・スチール（チリ銅山、同2050億円）、キリンHDによるスキンカリオール（ブラジル・ビール、同3038億円）などの海外企業の買収があったとのことです。円高の中、海外企業は割安となっていますので、今こそがチャンスだと思っていますので、この流れは歓迎すべきでしょう。そして、この国内企業の買収劇により円高が抑制されているのではないかとのこと別の記事で指摘されていました。
　ならば、この国内企業による海外企業の買収は、国際収支統計の中でどの部分に現れてくるのかが気になるところです。財務省のホームページに「国際収支Q&A」がありましたので、その部分を引用します。以下引用文。

『（1）「投資収支」とはなんなんですか。
投資収支は居住者と非居住者との間で行われた金融資産負債の取引を計上する項目であり、「直接投資」「証券投資」「金融派生商品」「その他投資」から構成されます』

以上の記述から、直接投資は国際収支統計の投資収支に現れていることとなります。そして、直接投資に関するものもありましたので、引き続き引用します。以下引用文。

『（a）「直接投資」とはなんなんですか。
直接投資とは、ある国の投資家が、他の国にある企業に対して永続的な経済関係を樹立することを目的に投資するもので、直接投資関係（出資割合10%以上）を設立する当初の取引（株式等の取得）及び、その後の直接投資家と直接投資先の企業間で行われる全ての取引（増資、資金の貸借）が計上されます。
また、直接投資における「資産」と「負債」の区分は、直接投資家の居住性によってなされており、直接投資家が居住者である場合は、「対外直接投資（資産）」、非居住者である場合は、「対内直接投資（負債）」に計上されます。このように区分した上で、投下資本の形態により、「株式資本」（直接投資企業の株式や支店の出資持ち分の取得等を計上します。）、「再投資収益」（直接投資企業に留保された未配分収益のことをいい、一旦直接投資家に配分されたあとに、その直接投資家によって再び資本投下されたものとして計上します。）、「その他資本」（「株式資本」と「再投資収益」以外を指します。居住者（非居住者）による海外（国内）不動産の取得・処分などが含まれます。）に区分しています』

以上の記述で、直接投資というものの定義がよくわかりますね。投資収支には、「直接投資」以外に「証券投資」「金融派生商品」「その他投資」がありますが、データを見つけることができませんでしたので、直接投資と大きな乖離はなく、トレンドは概ね一致していると思われる投資収支と経常収支の推移を表したグラフを作成してみました。

図表（注1）から、2003年、2004年の例外を除き、経常収支と投資収支を一致した動きを示しています。企業が直接投資を行ったことにより、円高を抑制することができたという論調が同日の日本経済新聞朝刊のコラムにありました。しかし、投資収支が資産・負債の貸借取引であることから、為替に対してはニュートラルではないかという疑問が残ります（私はやはり経常収支の黒字こそが円高の要因であると思っていますので）。私の勉強不足もありますので、これ以上の言及は避けます。もっとも、グラフを作成して初めて分かったのですが、2003年と2004年の投資収支の黒字化（グラフではマイナス）（注2）の原因が気になりますね。特別な要因があったと考えられますが、資料不足でわかりません。趨勢的に円高が進んでいることから直接投資のトレンドに大きい変動がないとすれば、証券投資等で何か大きな出来事があったのかもしれません。
（注1）わが国の場合、通常、投資収支は赤字であり、経常収支との比較を考慮し、投資収支の赤字を黒字に置き換えてグラフ上表記しています。
（注2）このデータについては、『経済財政白書2011年版』、『日本経済2011-2012』（ミニ白書）の両方にてチェックしました。

対内証券投資は円高の要因か

私は、各国の為替相場は、長期的にはそれぞれの国の物価水準に帰すると考えています。これは、物価上昇の高い国は通貨安になりやすく、逆に物価が安定している国は通貨高になることを意味します。デフレの日本と違って、米国では年間1〜3%程度、消費者物価が上昇しています。戦後、1米ドル＝360円から始まった円ドル相場は、この物価上昇の差が主因であり、円高、ドル安のトレンドは続いてるといえます。これは、購買力平価説に基づく為替相場の考え方です（注）。
　もっとも、短期・中期的には金利水準の差などが影響することになります。1981年に就任したレーガン大統領は、慢性的なインフレを退治するため、徹底した金融引き締めを実施、大幅なドル高をもたらしました。ドル高により国内産業の弱体化を招きましたが、インフレを収束させることには成功しました。これは長期的なトレンドとは異なり、内外の金利差による為替変動であり、短期・中期的にはよくあることだと認識しています。私自身も、外国の債券を保有しており、その保有動機は高い利回り水準にひかれたからです。同時に、米国は慢性的に経常収支の赤字を抱えており、国内貯蓄だけでは、政府の財政赤字や投資を維持することができず、海外からの資金流入を常に必要とします。結果として海外から資金を呼び込むためには、どうしても他国と比べて高い金利水準を維持しなければならないのは当然の帰結です。
　この短期・中期的な要因と長期的な要因が混ざり合ったのが、現在の円相場と考えると、1米ドル＝76円台という戦後最高値圏で推移しているのは、物価上昇の差、金利の差で説明できるはずです。2011年12月24日付けのブログ（タイトル『外貨建て資産の投資タイミング』）で語ったように、米国と日本の物価を現在の為替レートで比較した場合、米国の物価の方が安いのではないかということを示唆しました。ならば、金利差を考えてみましょう。米国の長期国債の利回りは10年物で2%弱、一方、わが国は1%弱の水準でにとどまっています。単純に金利差を考えれば、米ドル高になっても不思議ではありません。しかし、実質金利（＝名目金利-物価上昇率）を考えた場合、物価が引き続き上昇している米国とデフレの日本を比べた場合、金利差は逆転することとなります。
つまり、今の円高の水準は、長期的なトレンドである両国の物価水準の差に加えて、実質金利の差が逆転もしくは縮小したことによる要因が重なり、円相場のオーバーシュートをもたらしていることが推測されます。
上記のことを踏まえて、2012年1月13日付日本経済新聞朝刊に『短期債の買越額最大、海外投資家、日本に資金逃避、昨年16.7兆円』の見出しの記事を引用します。以下引用文。

『財務省が12日発表した2011年の対内・対外証券投資によると、外国人投資家の短期債買越額が前年の2.5倍の16兆7395億円に上り、比較可能な05年以降で最大となった。中長期債の買越額も7.4倍に増えた。欧州債務危機や米国の景気低迷への懸念が高まり、海外の投資マネーが日本へ逃避したためだ。海外勢の円建て債への需要の強さは、外国為替市場で円高圧力がくすぶる一因との指摘もある』

私個人としては、わが国の政府の債務残高の推移を考慮した場合、日本国債への投資は敬遠したくなります。特に、今のように利回りが極端に低い場合、国債の価格変動リスクが大きくなるからです。そして、詳しく調べた訳ではありませんが、この円相場のオーバーシュートの原因は、円キャリートレードの巻き戻しの過程で発生していると考えていました。しかし、データが示しているように、確かに対内証券投資は短期債を中心に大きく増加しています。でも、安全資産として円が買われているという表現は不適切だと思います。世界の債務残高に占める日本国債の割合は非常に大きいものになっています。世界の金融資産の中で日本国債のプレゼンスは大きく、投資対象として円建ての日本国債は避けて通れないから、外国人投資家はやむを得ず購入しているのだという表現が適切ではないでしょうか。
（注）中谷巌『入門マクロ経済学（第5版）』、pp200-201、日本評論社、2007年。

FXに一言

私は、会社で投機行為を禁止されているため、FX取引をした経験がありません。もっとも、FXの取引データは、外国為替の今後を予想するための有益な情報を提供してくれます。以下はClick365のホームページに掲載されている通貨ごとの為替売買動向のデータをグラフ化したものです。このデータが優れているのは、日本円（JPY）を基準とした売買動向だけではなく、ユーロ（EUR）と米ドル（USD）の為替動向を示したEUR/USDの売り建玉、買い建玉のデータも提供してくれているところです。因に、ZARという見慣れない通貨があります。これは、南アフリカランドのことです。どうしてZARなのかというと、同国はボーア戦争で有名なオランダ系の移民が多く、オランダ語表記で南アフリカ共和国のことをZuid Afrikaansche Republiekということに由来しているそうです。
　グラフの見方を説明します。まず、単位である1枚は1万通貨単位を示します。レバレッジをかけている取引ですので、実際の投資額は分かりませんが、例えば米ドルで10倍のレバレッジならば、米ドル1枚の投資は実際には1000米ドルだけですみます。そして、売り建玉とは、外貨の売り建をしていることで、その逆は逆です。米ドルで考えた場合、1枚の売りをすることは、1万米ドル相当の外貨の売りをかけていることを表します。そして、この時、レバレッジ10倍ならば、1000米ドルのみ投入だけでいいことになります。仮に1米ドル＝100円から1米ドル＝90円となったならば、100万円-90万円＝10万円の利益が発生、10万円の投資額が20万円となって戻ってくることになります。FXは先物と基本的に同様ですので、米ドル相場が下落し、その時に売りを建てていれば、利益はプラスになります。私は、もっぱら現物投資ですので、基本的に相場が下がって儲かるということはありませんが、FXは相場が下落していても儲けることができるというのが最大の特徴です。
　グラフから読み取れるのは、対円では、全ての通貨で、買い建玉枚数が売り建玉枚数を上回っていることです。つまり、外貨が日本円に対して上昇した場合、利益が出るというロングポジションにあるいうことです。上記で有益な情報であると書いたのは、FX取引には必ず反対売買が発生するということです。つまり、買い建玉が売り建玉を大きく上回っているということは、将来の外貨売りを示していることになり、円相場の急落はないことがわかります。どの水準で購入したかという詳しいヒストグラムが手に入れば、より詳しいリサーチができると思います。
　『週刊ダイヤモンド』2011.11.26号で、野口（注）が政府・日本銀行による10月31日付けの為替介入に否定的な見解を示し、介入はFX取引を行っている投機家たちを利するだけであると、かなり強めの論調でコメントを寄せています。以下記事の一部引用です。題目は『5時間で300億円超! FX投機で空前の利益』です。

　『私は、これまで  「FXは危険な投機だからやめた方がよい」と言い続けてきた。しかし、政府がこういうことをやってくれるなら（為替介入のこと）、話は全く別だ。仕事などほっぽらかして、一日中為替動向に全身全霊を投入したらよい。そして、日本政府が介入に踏み切ったと見たら、ただちにドル買い注文を入れる。  

「市場は介入を警戒している」と報道されている。とんでもない。全世界のFX投機者は、日本政府が次のぼろ儲けの機会をいつ提供してくれるかと、一日千秋の思いで待っているのだ』

　私も現物投資が原則ですので、FX取引に対しては否定的です。事実、外貨の相場が上がると見せかけて、外国人投機家は逆に投機的な円買いをして、FXの反対売買が自動的にかかるシステムが対応できないほどの円相場の急上昇をもたらすということが現実に起こっています。この結果、FX取引者に証拠金以上の損失を与え、逆に円の投機売りをした外国人投機家は莫大な利益を手にするという手法があるそうです（これを「ロスカット狩り」という）。野口の記事は、本質的には政府・日本銀行による無意味な介入を批判したものだと思います。しかし、自国通貨高に悩まされていたスイスが、スイスフラン高を阻止できたのと違って、現在の円高水準は厳しいです。スイスは、スイスフラン高に対して無制限の介入を実施すると宣言したことで、スイスフランの独歩高を阻止したそうですが、日本の場合、主要通貨の一翼を担っているだけに、このような為替介入ができないということがネックになっています。
（注）野口悠紀雄、早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問。